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專題專欄
華魯恒升企業報告:從公司成本競爭力看未來發展潛力
作者: 趙辰 來源:東方證券·趙辰看周期 瀏覽次數:825次 更新時間:2019-08-13

        1從歷史看華魯成本下降能力

        今年上半年華魯凈利潤超過13億,而其主要產品價格除尿素以外幾乎都處于歷史景氣很低的分位。在如此惡劣的景氣環境下,公司還能取得這樣業績的核心原因就在于技術不斷提升帶來的成本端持續下降。這也使得目前景氣雖和12年接近,但公司毛利率卻高了15%。當前市場給予華魯的動態PE尚不足10倍,已經是歷史最低水平。其背后的原因無非是未來兩年公司都沒有新產能投產,價格端大概率也沒有見底,短期盈利難有增長。但我們認為未來幾年即使量價均沒有變化,公司通過降低成本和產品結構優化仍具備繼續提升業績的能力。而且就公司持續降低成本背后所體現的技術實力而言,公司目前只有200多億的市值應該明顯低估。其主要產品都已居于全球成本曲線最低水平,國內市占率又大都在10%以下,這背后無疑蘊含著巨大的成長空間。未來公司只要能將技術和管理上的潛力充分釋放,完全有望成為大化工行業中最具成長性的企業。

        2成本下降原因分析

        我們分析認為華魯成本優化可大致劃分為平臺化的效率提升和具體產品的工藝進步。前者主要包括維持造氣平臺的長周期高負荷運行、降低原料煤炭的使用成本等等,后者主要是具體產品的收率、品質的提升和能耗的下降等,具體如下:

        2.1平臺效率提升

        華魯圍繞煤氣化系統構建的園區一體化格局是平臺性效率提升的基礎,我們判斷這類成本挖潛能力主要來自以下幾個方面:

        1、造氣平臺維持裝置長周期穩定運行:華魯主要裝置運營周期可達到3至4年,而一般化工企業一兩年就要大修。同時,氣化爐內部的耐火磚的使用壽命約一年,而燒嘴的壽命最多100天,一般以70-80天為正常使用周期,這決定了每70天左右就需要停爐進行更換。業內普遍做法是通過備爐的方式進行倒爐騰挪,類似于熱切換,所以一臺爐子一年需要經歷5次左右的倒爐。對于兩開一備的氣化爐來說,倒爐時有一段時間是三臺氣化爐同時運行,而空分的產能恒定導致氧氣供應不足,裝置需要被迫降低負荷。對華魯這種擁有十余臺氣化爐的企業,如此密集的倒爐操作減量的損失巨大。但從華魯的裝置配套上可以發現,17年第三套造氣平臺投產時,還額外投放了一套投資5個億的新空分裝置。我們判斷這就是為了提升氣體供給效率,保障充足的氧氣供給,從而實現不降負荷倒爐,提升裝置運行效率。對華魯的300多萬噸氨醇造氣能力來說,全年每1%的負荷提升對應的就是2000萬以上的利潤。同時,我們判斷正是裝置高負荷運行支撐了公司三大平臺聯通之后產氣能力的提升。而提升負荷也相當于降低了同等規模裝置的投資需求,即通過人的運營提升了硬件的極限,這也部分解釋了華魯造氣平臺投資強度遠低于同行的原因。

        2、煤漿提濃提升煤炭利用效率:華魯在12年就提出“氣化全效率”理念,開始實施煤漿提濃改造和水煤漿添加劑的自主研發應用。提濃是在水煤漿工藝的優勢之上通過對煤漿的配比和改性進一步提升對低質煤炭的利用能力,提升性能并降低氣化成本。有工程實例表明,煤漿濃度每提升1個百分點,每千方合成氣的比煤耗可下降10kg,比氧耗可下降10立方米,以煤價500元/噸,制氧成本0.5元/方測算,相當于噸氨成本下降22元,對應華魯的氨醇體量則有7000萬左右的成本節約。煤漿提濃技術還擴充了公司煤種應用范圍,這也就不難理解華魯所披露的煤炭采購價格能低于可跟蹤的行業平均水平。而18年公司設立院士工作站,共同研發水煤漿提濃技術,說明公司在這一點上還具有長期深挖潛力。

        3、副產蒸汽梯級利用提升能效:華魯在自有熱電系統的基礎上開發建立了熱能梯級利用管網。鍋爐出來的高壓蒸汽首先進行背壓發電,中壓蒸汽供化工高壓系統熱源,低壓蒸汽又可作為DMF、甲胺精餾的熱源,最后的水進入冷凝液系統進入新的循環,將熱能吃干榨凈。而在化工合成工段,華魯通過回收吹風氣、馳放氣等廢氣,產生高壓蒸汽發電,不僅實現本工段的能源自給,還能對外供應,這就又降低了一次能源的消耗。此外公司還有眾多提升原料和能源利用效率的措施,舉例如下:

        2.2產品成本優化

        如果對歷史數據進行回溯,可以發現華魯幾大主營產品剔除價差因素外的噸毛利額都在持續提升。雖然這當中的具體技術優化路徑由于涉及企業機密,我們無從得知。但大體應該主要是通過運行控制和能耗的效率提升以及催化劑的進步等方式實現。

        對于公司乙二醇等新型煤化工產業鏈而言,由于發展時間相對較短,進步空間依舊很大。公司乙二醇10年5萬噸實驗性裝置建設并12年開車。但因為工藝問題,初期開工極其不順。12年5月投產至13年3月只生產了1000噸,成本極高,且雜質多質量差。之后通過重新調整工藝包和催化劑,至15年才實現正常運行,并于16年公告實現重大技術突破。在此基礎之上,二期50萬噸項目得以從16年建設至18年底開車后,快速打通全部流程并成功生產出優等品。可以看出,煤制乙二醇從攻克技術難關,至今其實也不過4年時間,作為新的工藝必然還存在著很大的優化潛力,而華魯在技術上的深耕和積累也將建立并鞏固其在業內的競爭優勢。類似的,華魯其他如己二酸和新規劃的己內酰胺等煤化工與石油化工結合的新材料產業鏈同樣擁有很大的競爭力提升空間。

        總的來說,大宗化工品拼到最后都是比成本,而當工藝和裝置本身的效率提升陷入瓶頸,考驗企業能力并真正個體間拉開差距的就是在各個細節上是否還能深度探索降成本的意愿和執行力。同時,持續不斷的成本挖潛,對化工裝置從最初的馴服和磨合,到全方位的優化改進,這其中提升的不僅是經濟效益,也加強了公司對裝置運行的感知和理解,這又為下一步的挖潛帶來靈感和指明方向,由此產生了正循環。面對公司持續降成本的表現,我們常常會發出疑問:華魯到底優化在了哪?但事實上,持續降成本是一個系統性工程,積跬步才能至千里,而正是這種難以一言以蔽之,在各個細節上累積的優勢,以及背后體現出的深入骨髓的成本文化才是公司最難以被復制的核心競爭力。

        2.3國內外橫向比較

        與國內外煤化工同行相比,華魯各產品線的毛利率水平也大都處于領先水平。通過持續挖潛,華魯的氨醇產業鏈已成為全國最具成本競爭力的產能,尿素、DMF和醋酸毛利率都位于國內第一序列。即使與海外低成本氣頭產能,如CF和梅恩斯相比,公司氨醇毛利率也不處于下風,其醋酸毛利率甚至比全球龍頭塞拉尼斯具有更好的歷史表現。總而言之,華魯各產品與國內外同行相比都具有很強的競爭力,且隨著內部持續挖潛,競爭力還有提升的空間。而相對當前的行業格局,我們認為華魯還遠未到發展的極限,未來實現擴能的潛力非常大

        具體產品發展潛力上,公司DMF市占率達到了25%,擴產空間不大。雖需求增長緩慢,但因為供給上基本形成了寡頭壟斷格局,未來只要不出現意外停車等因素導致的暴漲,目前格局很難被打破。尿素與DMF有相似之處,主要是通過政策上的供給管制維持較好的供需格局和景氣。如果禁止凈新增產能的政策能維持,那么行業最大風險就是用低成本水煤漿替換高成本固定床帶來的成本中樞下行。但我們測算這種替代的預期回報率只有約10%,并不是太有吸引力。水煤漿標準60萬噸產能的投資額要40億,近幾年才借助行業高景氣修復資產負債表的高成本產能顯然無力改造。華魯這樣的低成本產能又不被允許擴產,行業未來幾年的盈利應該還是比較穩定。故DMF和尿素將繼續維持現金牛型產品的特性。公司在以尿素為原料的三聚氰胺上成本優勢也很明顯,只是尿素利潤很好的情況下,擴產的吸引力并不大。

        華魯由于煤制氣和羰基化技術都全國領先,所以完全以煤制氣為原料的醋酸成本優勢非常明顯。而丁辛醇雖然也是基于羰基化技術,但其重要原料丙烯公司并無配套,且儲運成本較高,因此其也成為公司極少數成本優勢不明顯的產品。己二酸雖起步晚于醋酸,但近兩年隨著公司掌握了最低成本的環己烯加氫技術,再依托其低成本造氣技術,成本同樣做到了業內最低。從醋酸和己二酸公司成本競爭力與現有市占率看,無疑很不配套,未來都還有很大的擴產空間。只是因為醋酸去年暴漲,短期供給增長較快,當下并非好的擴產時點。己二酸最新已經規劃了16萬噸新增產能,市占率會進一步提升。丁辛醇如能解決丙烯原料配套的短板,未來也具備很大擴張空間。

        如我們前期煤化工報告分析,己內酰胺和乙二醇都天然適合于我國煤化工。華魯基于煤制氣和關鍵催化劑上的技術領先,乙二醇在煤頭產能中成本優勢明顯。只是未來國內產能投放量太大,行業景氣也階段性下滑至不正常的低位,公司短期又受用煤指標的限制無法擴張其上游原料合成氣,近兩年應該不會擴產。但是未來行業盈利回歸常態后,公司完全有能力憑借成本優勢再上2-3套裝置。己內酰胺從技術看,煤制氣、苯加氫公司都是國內領先,但在關鍵的氨肟化技術上卻還沒有證明過自己。而且與乙二醇建設50萬噸大裝置前曾用幾年時間運行5萬噸小裝置來積累經驗不同,這次直接上馬30萬噸國內最大己內酰胺單套裝置,恐怕完全吃透技術并將成本降至國內領先還需要幾年的時間,近期應該也不太會再大幅擴產。但依照醋酸、己二酸、乙二醇等產品經驗看,氨肟化技術被完全消化吸收,甚至做到業內領先應該只是時間問題。

        綜上,我們假設在現有產能和規劃的基礎上,華魯的新基地若再造一個300萬噸氨醇規模以上的煤氣化平臺,結合公司自身在各產品上的優勢,我們測算可配套再建醋酸、乙二醇、己二酸和己內酰胺分別50、100、32和180萬噸,具體潛在產能規模如下表,以合理價格測算其收入體量為472億元,如果假設凈利率為近7年均值12%(基本覆蓋了一個完整化工周期),則公司遠期利潤體量為57億元,相比目前盈利中樞還有2.2倍以上的空間。當然這只是我們對公司未來項目規劃的模擬和假設,實際產品方案以公司的規劃為準。

        2.4產品結構調節能力分析

        三大造氣平臺聯通提升了合成氣的利用率,相當于增大了合成氣供應能力,依據我們前期報告測算相同煤耗的產氣量可提升6%。而氣化平臺的另一大優勢是對合成氣下游柔性調節的能力,“宜氨則氨,宜醇則醇”,能夠根據市場變化靈活調度合成氣進入合成氨或者甲醇產業鏈,或者作為氣體原料直接進入乙二醇或者苯加氫工段。使公司能夠在低成本造氣基礎上,實現單位合成氣盈利的最大化。正如氨和醇產業鏈的盈利出現如今年上半年的大幅偏離,公司就可能通過調節合成氣進入具有盈余產能的合成氨裝置并多生產化肥等價格相對堅挺的下游產品。展望未來,若2022年后公司16萬噸精己二酸和30萬噸己內酰胺新項目完全投產,將消化盈余的大部分合成氣產能,也給了公司更大的產品調節空間。未來即使不再擴大造氣能力,公司依然存在豐富的解決方案實現繼續成長。

        例如,公司自產自用甲醇近100萬噸,如果甲醇長期保持弱勢,公司可通過外購甲醇來用于有機胺、醋酸等終端的生產。而節約出的合成氣若通過變換裝置全部轉換為氫氣,還可用于擴張配套例苯加氫產業鏈,例如己內酰胺。根據我們測算的各產品折單位氨醇的毛利潤,當前價格下己內酰胺單位氨醇盈利能力為1500元/噸,而甲醇的單位利潤僅為500元/噸左右,所以通過外采甲醇置換出富余合成氣生產己內酰胺,不考慮投資折舊成本,相當于單位氨醇的盈利提升了1000元/噸。此外,用煤指標限定的是煤炭總量,并不區分原料煤和燃料煤,以公司全園區自蒸汽量測算大約對應160萬噸燃料煤,如果用于生產合成氣,可增加100萬噸氨醇當量的造氣能力,相當于再次新增一個造氣平臺。而蒸汽需求可通過從離公司不到3公里之遙的華能電廠采購而解決。而事實上17年二者已通過簽署合作協議實現產業鏈互補,將來擴大蒸汽采購應該并不是問題。

        3華魯的發展潛力分析

        華魯一直以來給人最深的印象就是非常穩健,甚至是有些保守。凡事過猶不及,謹慎雖然是優點,但我們認為制約華魯發展最大的問題恰恰也是公司過于謹慎了,使其發展潛力并沒有得到完全釋放。作為一家只有200多億市值的企業,華魯掌握的核心技術之多在整個化工行業都很罕見。回溯其發展歷史,公司在我國煤制氣領域最早突破了水煤漿工藝,在該工藝擴散后又通過大型造氣平臺、多產品柔性聯產不斷強化成本護城河。為了實現整個造氣平臺效率最大化,公司先后進入了醋酸、丁辛醇等產品,并據此掌握了羰基化技術,將其做到國內領先。其后公司又通過己二酸、乙二醇等產品分別掌握了業內最先進的環己烯加氫技術和關鍵催化劑技術。新上馬的己內酰胺預計也將帶來公司在氨肟化技術領域的突破。而且公司還在本輪山東省新舊動能轉換中上報了150萬噸新項目,其中還有部分項目尚未披露。雖具體為何我們無從得知,但作為新舊動能轉換項目肯定不可能是甲醇、醋酸等傳統產品,乙二醇和己內酰胺等產品短期再擴產也不現實,因此我們認為公司未來還會有新方向并相應發展出新的核心技術。可見其在技術上的潛在無形資產價值很大,目前200多億市值中并沒有包括這部分價值,未來存在很大超預期的可能。

        3.1從杠桿率看公司發展潛力

        就公司的技術實力而言,在其從事的大多數產品上都應該占據更大的市場份額。而現實中沒能實現的重要原因就是公司在加杠桿上非常謹慎。如果以同為東部比較優秀的煤化工企業魯西做比較,09年兩家公司固定資產幾乎同為42億元,18年底魯西固定資產已經高達200億元,是華魯的1.6倍,而且在建工程還有接近30億,是華魯的15倍。從ROE看,過去10年華魯幾乎一直高于魯西,僅僅是這兩年因PC和甲酸極高景氣才被魯西超越。而從ROA看,華魯則一直比魯西高約6%。那么其資產增速慢于魯西的核心原因就在于兩者負債率的差異,過去10年華魯平均凈有息負債率為18%,魯西則高達34%。客觀說,魯西在加杠桿上雖略顯激進,但并不過分。萬華建設八角項目時該指標也曾達到過30%以上,近兩年民營大煉化還要更高,市場也并未將其視為嚴重風險,甚至還給了很高的估值溢價。本質上合理的杠桿會加速企業發展,魯西和萬華近兩年盈利的高速增長也都證明了這一點。如果公司加杠桿節奏與魯西相當,考慮到復利因素總資產規模預計會是現在的兩倍,也就提前實現了前文我們預測的復制現有300萬噸平臺并配套下游的發展規劃。并且依照魯西經驗,即使期間經歷13-16年的景氣低迷,憑借公司的成本優勢也不至于傷及根本。由此可見,目前公司產能規模應該遠未達到其發展的上限,還有很大的擴張潛力。


        3.2從技術實力看公司發展潛力

        華魯之所以掌握的核心技術如此之多,根源也在于戰略上過于謹慎。其實對大多數化工企業來說,一招鮮就足以吃遍天,只要把一個技術強點不斷復制、擴張產能就已經可以支撐起上百億的市值。例如萬華01年-13年,長達十余年里的核心戰略就是不斷擴產MDI,據此就使市值穩定在300億以上,而榮盛、桐昆、龍盛等企業也同樣都是靠單一產品上的優勢,將市值穩定在300億規模。就華魯而言,依托水煤漿技術的成本優勢,完全可以走不斷擴產尿素做大市值的發展路徑。只不過尿素受限于單價太低,存在運輸半徑,所以要想持續擴產就必須異地擴張。但華魯出于謹慎性考慮,最終還是選擇繼續留在德州本部發展,而沒有選擇同期湖北宜化那樣大幅外延式擴張的模式。可是德州作為煤化工基地既無資源、也不離港,而且還靠近北京,在用煤指標和環保標準上也嚴格受限。這也使得過去幾十年公司一直是在hard模式下發展,相當于背著幾十斤重的沙包在和同行賽跑。但自古多難興邦、玉汝于成,正是先天的各種不利因素,也倒逼公司在技術和管理上不斷精益求精,除了將每個單點的技術都做到極致,還通過多產品柔性聯產實現了整個體系的成本效益最大化,在業內把成本控制做到了極致。可以說華魯的謹慎導致其所從事的每個領域都沒有把規模做到其能力支撐的極限,但反過來也使得其將技術護城河越挖越深,遠超其同等市值企業對應的正常技術實力。因此未來即使公司不再拓展到新的技術領域,僅僅是異地復制現有產能,就可以實現翻倍市值增長,其發展潛力無疑遠大于哪些已將現有技術發揮至極致的企業。

        3.3謹慎戰略的利弊分析

        雖然謹慎戰略使得公司規避了很多風險,但客觀上也極大的延緩了公司的發展速度,給了那些沒有成本優勢,原本就不應該擴張的競爭對手擴產空間。而公司未來只要還想發展,最終在優勢產品上依然要擴產,屆時還是要倒逼這批高成本產能退出,本質上是化短痛為長痛。客觀上也造成本來就應注定出局的高成本企業大量投入都淪為無效產能,極大的浪費了社會資源。微觀上的謹慎反而造成宏觀上的不謹慎,整體看其實是弊大于利。而且謹慎戰略不但體現在加杠桿,更關鍵的是還體現在產品選擇上。公司雖然技術很強,卻一直都是以微創新見長,極少從事原創性研發,產品選擇也都是工藝成熟的完全競爭性產品,再憑借成本優勢在紅海競爭中獲利。正是對上述這種成功模式的路徑依賴,導致華魯從未掙到過萬華MDI這類高端產品的利潤,在原創性研發投入上自然也就沒有萬華的魄力和手筆。本質上萬華的戰略追求是人無我有,華魯則是人有我精,華魯在格局上確實略遜一籌。雖然憑借著極致的成本控制能力,我們判斷公司在大化工領域還有進一步的成長空間。但縱觀全球大市值化工企業,除煉化外幾乎全都以科技創新見長,產品結構也以高端化為主,公司的發展模式還是存在著明顯的天花板,預計10年內將現有產品擴張至合理市占率后,就會面臨比較大的后續發展問題,這也是公司長期發展最大的隱患。

        3.4華魯遠期合理市值分析

        公司現有產能以氨醇為根基,其單位煤耗和單價都很低,考慮到運費后相比西北資源地產能并沒有明顯原料成本劣勢,而技術上又領先行業,綜合而言應該是全國最具成本競爭力的產能。未來如果出現最差情況,所有煤化工企業因用煤指標限制都無法擴產,則公司現有產能成本優勢也會被固化。目前公司各產品景氣除尿素外都處于20%的歷史景氣低分位,尤其是乙二醇已處于全行業現金虧損狀態,未來只要恢復至盈利平衡點,就能增加4個億利潤,足以彌補尿素潛在的景氣下滑。因此目前年化的25億利潤作為現有產能遠期盈利中樞應該并不算樂觀。未來3年公司預計還將累計投資50多億元用于新產品,如果以略低于過去10年平均ROA的10%衡量,則預計可以帶來5個億的新增利潤。并且公司每年資本開支基本與利潤相當,目前30億元有息負債依靠折舊3年后就可以還清。那么3年后,公司凈利潤約為30億元,折舊為20億元,僅僅是維持現有產能正常運行每年的費用應該在5個億以內,對應自由現金流將超過45億元。從投資角度看,相當于目前用250億全額收購華魯,3年后每年可以獲得近45億的投資回報,還是非常合算的。

        從上文分析可知,目前市值只是反映了華魯現有固定資產的價值,并且還有所低估。但我們認為公司最有價值的資產并非是硬件,而是軟件。即多年積淀的對煤化工產業的深刻理解和整體規劃能力,和在多個關鍵化工反應上的技術領先。除了這些以外,華魯管理的盡責和專注也令人印象深刻,其三費之低哪怕在民企中都不多見。而且作為國有企業,公司只做過很有限的股權激勵,管理層持股比例極低,能夠幾十年如一日的將精細化管理做到這種程度,確實讓人感佩。但同時這也很可能是導致上文所說的公司經營戰略過于謹慎的深層次原因。同為國企的萬華化學能敢于異地擴張、大手筆投資新項目和高端化工品的研發,很大程度上就是因為公司很早就實現了中高層員工持股,近期集團整體上市更是徹底解決了這個問題,在要冒一定風險的決策上自然更有底氣。因此從歷史回看,萬華往往是有七成把握就會做,華魯則要到等到九成才做。這兩成容錯度帶來的風險回報率上的差異,長期復利下使得兩家企業最終市值差了接近千億。不是華魯的管理不優秀,確實是受到的掣肘太多,給人感覺總是厚重有余,凌厲不足。但長期看,我還是堅信社會資源會得到合理配置,未來總歸會有內因或者外因推動華魯這樣的好公司釋放出其全部潛力,充分變現其技術和管理的潛力,使得公司市值增長至其稟賦對應的合理水平,具體可能途徑如下:

        1. 異地擴張:由于德州本部可用土地剩余不多,預計幾年后就將用盡,只要公司還想發展,必然會走向異地擴張。而且就我們的分析,我國煤化工具備全球成本優勢,長期看我國產業政策不可能永遠限制本土優質企業的發展,煤化工領域投資放開只是時間問題。屆時公司憑借著極低負債率完全有能力在異地復制一個華魯,將其具備明顯成本優勢的產品市占率提升至應有的水平。未來無論是與山東省內規劃的地方大煉化結合,還是在其他臨港化工區建設第二基地,都將好于留在不臨海的德州發展。例如華南地區本身煤化工非常匱乏,從印尼海運煤炭成本也不高,其實就很適合華魯這樣的企業去發展。

        2.油煤結合:近年來由于造氣平臺規模無法擴大,公司發展了很多如己二酸、己內酰胺等油煤結合的產品,在苯產品鏈延伸上做了不少文章。未來即使煤化工還是不放開,異地擴張也無法實施,僅靠外購低價甲醇省出合成氣用于更高附加值產品的生產,也還是有進一步的擴產空間。以己內酰胺為例,在不上造氣平臺的情況下,僅新建配套的合成氨裝置,還可以增加100萬噸。而且從華魯的技術稟賦看,其實天然匹配大煉化。首先煉油是高耗氫行業,而華魯制氫成本全國領先。其次華魯很多擅長的技術都可以向烯烴領域延伸,只是在德州本地缺乏烯烴配套,所以只能從苯這個單一路線做油煤結合。未來如果能依托煉化解決原料問題,華魯在烯烴產業鏈上還有很多可做的文章。以華魯目前的市值,其實極具產業并購價值,即使自身不發展,也不排除會吸引外部投資者來倒逼其發展。例如未來大煉化企業一旦站穩腳跟,并將煉化產能擴張至合理上限,相比繼續擴產煉化,收購華魯獲取其技術積累并釋放其優秀的管理能力,是更為合算的選擇。

        4投資建議

        我們預測19-21年華魯恒升每股EPS為1.42、1.58和1.70元,按照可比公司19年13倍市盈率,給予目標價18.46元并維持買入評級。

        5風險提示

        1、產品及原材料價格波動:公司主營產品和原材料均為大宗化工品,周期性較強。行業景氣波動將帶來業績的不確定性,尤其是公司新投產或規劃的產品所在行業還有較多新增產能,若需求增長不及預期,將帶來產品價格大幅波動的風險,影響盈利能力。

        2、新項目進度不達預期:公司規劃新項目投資規模大,建設周期長,且化工項目的建設和投產易受政策因素的影響,可能帶來項目進度的不確定性,影響公司未來的成長速度。

        3、本文對公司未來產品規劃進行的展望僅僅基于我們對其優勢和發展方向的理解和判斷,存在較大不確定性,實際情況以公司披露的信息為準。

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